Numerosos períodos de inestabilidad y crisis financieras

Durante las décadas de los ochenta y noventa se dieron numerosos períodos de inestabilidad y crisis financieras caracterizadas por aumento de riesgo de crédito, falta de liquidez y volatilidad en los precios de los activos financieros. En muchos los casos se observa inflación de determinados activos, junto a excesos especulativos, malas prácticas financieras y debilidad en los sistemas de medición y control de riesgos.

En los 80 estalló una crisis de deuda externa y el lunes 19 de octubre de 1987 el mercado de acciones en Hong Kong cayó precipitadamente, extendiéndose por Europa y EEUU.  A final de mes las caídas iban del 22 al 46%. Luego, en 1990, pinchó el mercado inmobiliario en Japón -a lo que siguió una crisis bancaria y estancamiento-.  A fines de 1994 la deuda externa de México entró en crisis, el peso fue devaluado y estalló una crisis bancaria la segunda mitad de la década. La inestabilidad alcanzó a la economía argentina y su régimen de convertibilidad, con grave crisis bancaria y fuerte recesión.  Más tarde llegó la crisis Asiática, en julio de 1997, con devaluación del baht tailandés y derrumbe de su bolsa, lo que repercutió en la economía mundial.  En agosto de 1998 el gobierno ruso devaluó el rublo y declaró unilateralmente moratoria de deudas con acreedores exteriores y parte de la deuda pública en rublos. Ese mismo año quebró el fondo de inversión libre norteamericano Long Term Capital Management, con niveles de apalancamiento treinta veces su capital y pérdidas de 4.600 millones de dólares en menos de cuatro meses por apuestas fallidas en renta fija, lo que motivó su rescate por la Reserva Federal.

Se estaba larvando lo que se conocería como burbuja especulativa

Se estaba larvando lo que se conocería como burbuja especulativa tecnológica, de 1995 a 2001, periodo de rápidas subidas al calor de sectores relacionados con Internet. Se caracterizó por la creación de numerosas empresas, muchas de las cuales sucumbieron rápidamente. La especulación y abundante capital habían fomentado que  muchos inversores querían participar de precios cada vez más elevados.  Sin embargo los modelos de negocio carecían de solidez, al igual que los análisis y valoraciones. Empresas, bancos de inversión, analistas y contables habían promovido la burbuja. Worldcom y Enron quebraron con prácticas contables fraudulentas. Los grandes bancos de inversión pagaron multas millonarias y Arthur Andersen acabó desapareciendo. Su explosión condujo a un periodo de recesión mundial en economías desarrolladas.

Luego nos enfrentamos con una nueva crisis, originada en impagos de hipotecas de alto riesgo en EEUU, donde e precio de la vivienda había estado subiendo desde hacía diez a 15 años en EEUU. Estas hipotecas permiten acceso a vivienda a familias que no cumplen los requisitos habituales. Así y al calor de bajos tipos de interés a los empaquetadores de crédito tradicionales como Fannie Mae, Freddie Mac y FHA (Federal Housing Administration) se unieron bancos de inversión como Bear Stearns y Merrill Lynch. De esta manera el volumen de hipotecas de alto riesgo llegó a 640.000 millones de dólares desde 150.000 en 2000, llegando a representar el 12,7% de la totalidad del mercado vivo de hipotecas residenciales del país.

Esta deuda empaquetada en tramos de diferente calificación crediticia fue vendida a bancos e intermediarios financieros, que a su vez la hicieron formar parte de estructuras de crédito compradas por otras instituciones e inversores particulares.  Su elevada demanda redujo los diferenciales de tipos de interés exigidos. De hecho el mercado de deuda respaldada por activos -hipotecas, créditos para compra de vehículos, tarjetas de crédito y otros llegó a ser de 1,5 billones de dólares en Junio de 2007. Entre los compradores de tramos de estos productos estructurados de baja calificación crediticia se encontraban varios fondos de inversión libre del banco de inversión Bear Stearns & Co., que habían pedido prestado a otros bancos comerciales y de inversión en base a valoraciones hipotéticas. Cuando, debido a impago de hipotecas. surgió el valor real, Merrill Lynch reevaluó la metodología. El resto de la industria se fijó en los riesgos y pidió más colateral, apareciendo riesgos de contraparte en el sistema. Incluso grandes compradores de estos instrumentos se encontraban en Asia.

La calificación crediticia se basa en datos históricos

Según Sridhar Bearelly, director general de ZAIS Group London (The Subprime Crisis: How Did We Get Here? Where Are We Going?, ©2008, CFA lnstitute; Sep 2008), la calificación crediticia de las agencias se basa en datos históricos que no son necesariamente aplicables a nuevos instrumentos mientras que los inversores creían que no cambiarían, cuando realmente representan estimaciones a largo plazo de probabilidades de impago o pérdida. Además los bancos habían proporcionado dinero basándose en estas en lugar de su propio análisis. «Al final los prestamistas y deudores no se conocían». Bearelly considera que «los inversores deben hacer preguntas, desafiar las suposiciones y evitar depender de calificaciones externas». Además estima conveniente que los inversores sean conscientes de que el apalancamiento en inversiones es arriesgado cuando los bancos están reduciendo endeudamiento.

Ante la falta de confianza entre instituciones bancarias la Reserva Federal tuvo que actuar como prestamista de último recurso y adoptar medidas adicionales como admisión de activos crediticios de máxima calidad de bancos de inversión para obtener acceso a la ventana de descuento, con asunción de riesgo por valor de 30,000 millones de dólares en activos de Bear Sterns y disposición del gobierno a actuar como garante último y posteriormente interventor de las entidades hipotecarios Mae, Freddie Mac y Federal Home Loan Board. Los bancos reflejaron sus valores a la baja en sus balances y aumentaron capital con la esperanza de que los mercados se estabilizaran, pero no fueron capaces de vender activos dañados. Así llegó la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers y adquisición del Tesoro del 80% de la multinacional aseguradora AIG -contraparte en buen número de contratos de aseguramiento de riesgos de impago en emisiones de deuda-. El caso es que una encuesta de CFA lnstitute en todo el mundo 39% de 4,650 miembros consideraron que el plan de rescate concertado por la Reserva Federal y Tesoro de los EEUU, conocido como «plan Paulson» era razonable y necesario y 19% consideraba que debía ir más allá para prevenir el colapso del mercado.

El sistema financiero global está mejor protegido si los profesionales de la industria sitúan primero los intereses de sus clientes

Ahora bien, según Jeff Diermeier, presidente de CFA Institute, «no se debe abandonar el objetivo de autorregulación: los problemas los causaron sectores regulados de bancos de inversión y comerciales…no se trata de más regulación sino de legislación coherente, transparente y mejor aplicada». Estima que una mayor transparencia puede evitar la manipulación y el pronto diagnóstico de enfermedades financieras y concluye que «el sistema financiero global está mejor protegido si los profesionales de la industria sitúan primero los intereses de sus clientes y profesionales por encima de objetivos de negocio a corto plazo. Se trata de actuar con prudencia y diligencia, teniendo en cuenta si un vehículo de inversión es apropiado para un cliente determinado. Sin esta perspectiva ética diaria se obliga al regulador a un continuo juego de persecución”.

José Mª Serrano-Pubul, CFA®.