Algunas respuestas sobre la crisis financiera (consideraciones de Stephen Barber)
«El mercado aparentemente da vueltas siguiendo un ciclo establecido. Primero está en estado latente, después en mejora -cultivando confianza, prosperidad, excitación, sobre negociación, convulsión, presión, estancamiento y sufrimiento-. Al final vuelve al estado latente». Samuel Jones Loyd (Lord Overstone), 1837.
¿Cuáles son los orígenes de la crisis?
A los gobiernos ajenos a EE.UU., ajenos a sus propias políticas de dinero barato, descuido regulador o inadecuado o una mala gestión de bancos locales, les gusta culpar al mercado de la vivienda de ese país. Sin embargo, la conexión con EE. UU. está en el exceso de ahorros en todo el mundo (especialmente en Asia) generado por tipos de interés excesivamente bajos, que encontró acomodo en el mercado financiero más grande del mundo, el de EE. UU. Allí dos enormes agencias hipotecarias patrocinadas por el gobierno, Fannie Mae y Freddie Mac, promovieron un frenesí de titulización que se propagó por todo el mundo. Pero culpar a los agentes hipotecarios es como considerar al alguien responsable de la Primera Guerra Mundial.
¿Es posible que la titulización asigne capital más eficazmente y por consiguiente reduzca el riesgo en el sistema?
Los científicos y sus maestros imaginaron titulizaciones complicadas, con afán de colocar en el mercado paquetes de activos de baja calidad, divididos en varios tramos y con diferentes calificaciones crediticias, capaces a aceptar un nivel determinado de riesgo. Pero resultó ser una quimera. ¿Por qué? Es como los sistemas de prevención de inundaciones de algunos gobiernos que al principio permites se asienten comunidades en áreas de inundación -en tierra fértil reservada a cultivos-; luego las orillas del río se refuerzan y los niveles de agua pueden subir más allá del nivel natural. Pero cuando llegan las altas precipitaciones los enormes volúmenes de agua se dirigen corriente abajo, donde destrucción e inundaciones son aún mayores. Es lo mismo que presas que se derrumban. La titulización, al propagar el riesgo, permitió mayor riesgo en el sistema, creando una interconexión cuando la burbuja finalmente explotó. Además, no tuvo en cuenta la ignorancia de los inversores, ni el problema del agente o intermediario cuyos intereses difieren de los del cliente.
¿Cómo se ha desarrollado la crisis?
Surgió primero en febrero de 2007 cuando cerraron dos fondos de Bear Stearns sin valor por pérdidas en hipotecas. Al principio el mayor miedo era de solvencia, pues los mercados especulaban sobre el tamaño y extensión de los activos en mal estado. Así, bancos comerciales y de inversión, en un intento por reconstruir sus bases, tuvieron que ampliar capital por valor de 50.000 millones de dólares, principalmente acudiendo a fondos soberanos, El primer signo de que lo peor estaba por venir fue el colapso de Northern Rock en Inglaterra, que había confiado excesivamente en mercados monetarios mayoristas para financiar su pasivo hipotecario y sufrió un colapso tras la fuga de depositantes. La fase más desesperada de la crisis -ya de liquidez- vino por la bancarrota de Lehman Brothers. Los bancos dejaron literalmente de confiar entre sí y el mercado interbancario se quedó completamente seco, haciendo muy difícil la financiación de actividades corrientes, con necesidad de recurrir al Banco Central.
¿Es el capitalismo el desenfrenado culpable?
Algunos dicen que la crisis actual representa la apoteosis de la revolución de Reagan y Thatcher, que comenzó alrededor de 1980 en reacción al consenso democrático social de la posguerra. Así, se dice que llegó la fe dogmática en mercados libres sin ataduras y capitalismo duro, como norma mundial, que acabó en un colapso financiero previsible. Durante gran parte de tres décadas Alan Greenspan mantuvo el control de la Reserva Federal de EEUU. Creyó que la bolsa de valores, el crédito, los bienes inmuebles y otras burbujas son imposibles de identificar y que las autoridades del Banco Central deben concentrarse en limpiar el desorden a posteriori (The Age of Turbulence, Alan Greenspan, 2007). Sin lugar a dudas esa filosofía contribuyó a la aceptación de un continuo aumento del riesgo globalmente en los mercados financieros, pues la Reserva Federal siempre salvaría a los inversores endebles. Esta política contribuyó al riesgo moral y tamaño de la burbuja. También financió una era de crecimiento económico, innovación y globalización sin precedente, que sacó a varios centenares de millones de personas en todo el mundo de la pobreza, en su mayor parte debido a desreglamentación financiera y liberalización, acompañado por políticas monetarias benignas de los Bancos Centrales en todo el mundo.
¿Son las burbujas inevitables?
En pocas palabras, como dijo William McChesney Martin, anterior presidente de la Reserva Federal, la Reserva quita la marcha cuando la fiesta está en su apogeo, subiendo tipos de interés en el momento en que la exuberancia irracional -comentario de Greenspan en 1996- amenaza con quedarse. Así pues las burbujas de mercado han ocurrido a lo largo de toda la historia, como consecuencia inevitable de la psicología humana. Cuando los mercados suben el miedo a perder se evapora y la convicción de beneficios toma el control. Esto origina nuevas subidas que promueven creencia en mayores beneficios. La burbuja surge y explota, siguiendo un ciclo preestablecido (Lord Overstone) . Así pues, no es de extrañar que las grandes burbujas emerjan una vez que los partícipes del mercado que han experimentado alzas y caídas en su mayor parte se hayan retirado o fallecido. Ello sugiere un ciclo largo típico de 45 a 60 años (Kondratieff) o alrededor de 25 años desde la posguerra (La Historia financiera del mundo, Niall Ferguson y Allan Lane, 2008).
¿Es más reglamentación la respuesta?
Una reglamentación excesiva o mal interpretada es tan peligrosa como la no regulación, pues conlleva distorsiones y consecuencias no intencionadas, no todas benignas. Supuestamente Basilea hace difícil que los bancos, para reducir el margen de recursos propios, se apalanquen fuera de balance (mediante vehículos ad-hoc y cobertura de riesgos con contratos de aseguramiento de crédito). Un ejemplo de regulación bienintencionada pero reactiva y contra productiva es la prisa por abolir la venta a la baja de acciones. Aún con la prohibición éstas siguieron a la baja, simplemente mediante venta directa, pero se redujo la liquidez y potencial de subida, pues las ventas al descubierto generan compra de acciones. Además, despoja a los fondos de inversión libre de su razón de ser. Lo que debe hacer una buena reglamentación es implantar un conjunto de reglas coherentes en las que los mercados puedan funcionar eficazmente. Al mismo tiempo los bancos necesitan ser recapitalizados, como ha ocurrido, con dinero de los contribuyentes y pronto. La única restricción es política -medidas impopulares y banqueros avariciosos pero endebles-. De hecho en prácticamente todas las crisis bancarias del siglo pasado (EEUU en los años 30, Suecia en los 80 y Japón en los 90) el gobierno ha intervenido combinando inyecciones de nuevo capital (y diluyendo la propiedad de los accionistas preexistentes) con medidas para aislar y liquidar deudas incobrables. Mientras el Banco Central suministra liquidez ilimitada. Bagehot ya dijo: «Cierre el Banco de inmediato y diga que no prestará más de lo común o preste libre y atrevidamente de manera que el público aprecie su intención de seguir prestando. Pero prestar mucho y no dar confianza de que lo seguirá haciendo es la peor de las políticas (Walter Bagehot, 1 873).
José Mª Serrano-Pubul, CFA.
